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軟銀的神話破滅了嗎?

孫正義已經明確表示將會在69歲時選擇退休,他還有7年時間帶著軟銀去實現給金主們的承諾。

圖片來源:視覺中國

文|中國企業家 陳睿雅 李碧雯

編輯|劉宇翔

9月底,在加州帕薩迪納市五星級朗廷酒店的一場私人聚會上,現年62歲的軟銀集團CEO孫正義(Masayoshi Son)向他的porfolio公司CEO們傳達了一條信息:盡快盈利。

這與軟銀愿景此前樹立的形象相去甚遠。孫正義曾帶著巨額投資而來,高居云端,勸誡被投公司CEO們:不要只著眼于當下,要像馬云一樣,思考對公司未來更有價值的事情。馬云是孫正義最得意的收獲,也成就其投資神話,某種程度上幫助了孫正義募集了超大規模的基金。作為軟銀公司CEO,孫正義本人如今將97%的時間用于投資,3%的時間用于其余業務,而軟銀愿景在賭盤上最為獨特的策略即是“制造王者”,孫正義試圖收獲下一個“王者”。

在這場私人聚會上,孫正義向其“門徒”強調了優良治理的重要性,但近期引發關注的We Company聯合創始人亞當·諾依曼(Adam Neumann)并未出席這場私人聚會。

這場私人聚會后的幾天,作為We Company的第一大機構股東,軟銀牽頭驅逐了時任We Company首席執行官的亞當·諾依曼。亞當·諾依曼曾一度深受孫正義的信賴,他一手塑造了We Company的獨特文化,將We Company拓展至29個國家111個城市528個地點,當然,他的激進擴張策略也讓公司過去三年半共計實現35.9億美元凈虧損。但在帶領公司上市失利的窘境下,他卸任首席執行官,私人飛機遭變賣,公司里包括妻子麗貝卡·諾依曼(Rebekah Neumann)在內的近20名朋友和家人同樣處于“被清洗”的危險邊緣。

自2017年1月1日,軟銀及軟銀愿景基金已向We Company陸續投入106.5億美元的彈藥,持有29%的股份。在孫正義的投資組合中,We Company的規模和影響不容小覷。如今,We Company的上市失敗,加重了市場對于軟銀及軟銀愿景基金投資決策及回報的擔憂。

在批評者認為軟銀愿景的投資推高市場估值之后,他們現在又對其時下的窘迫幸災樂禍。

孫正義也意識到了這點,近日,在接受《日經商務周刊》(Nikkei Business)采訪時,孫正義首次承認,到目前為止軟銀的投資業績遠低于預期,這讓他感到不滿。

“結果與目標相去甚遠,這讓我感到羞愧和迫切。過去,我曾羨慕美國和中國市場的規模,但如今可以看到,許多炙手可熱且增長迅速的企業來自像東南亞這樣的小型市場。日本的企業家,包括我自己在內,都沒有任何借口。”

上漲的估值,縮水的賭注

2017年,軟銀完成了首期愿景千億基金的募集。據其隨后在2019年公布的2018財年年報顯示,愿景基金2018財年盈利超過了1.2萬億日元,約合760億人民幣,同比暴增300%以上。

公開報道稱軟銀愿景基金目前擁有80余家被投公司。愿景基金官網僅展示出其中的70家公司,分為消費(11家)、企業級服務(8家)、金融科技(9家)、前沿科技(9家)、健康科技(8家)、房地產(6家)、運輸與物流(19家)等七個大類。其中不乏字節跳動、Uber、滴滴這樣的超級獨角獸,也有Arm、Nvidia等芯片巨子,以及Klook、車好多集團、滿幫這樣的獨角獸。今年6月,軟銀宣稱愿景基金在進行了71筆總計642億美元的投資后,已獲得62%的回報。

但批評觀點認為,難以驗證愿景基金portfolio公司的價值,因為其投資的公司絕大部分都還沒有上市,僅僅還是估值,并且已經上市的公司的股價也并不如人意,加重了外界對其投資組合真正價值的懷疑。

據不完全統計,完成IPO的公司里,Uber的市值已從原計劃的900億~1200億美元,降到了上市時的750億美元,并在上市首日大跌7%,目前市值維持在498億美元左右。Lyft目前的股價較發行價72美元已下降46%,最新市值為113億美元。工作通訊平臺Slack曾在2017年至2018年間獲得軟銀3.35億美元的投資,該公司股價自上市以來坐了一輪過山車,當前勉強與發行價持平。眾安保險在2018年獲得來自軟銀愿景不明金額的一筆投資,但其市值已從上市前的上千億元,降至如今的271億元。軟銀愿景基金在2017年12月向平安好醫生投資4億美元,占股7.41%,但平安好醫生當前股價低于每股54.80港元的發售價。

目前已經上市的愿景基金所支持的公司中,只有Guardant Health(一家醫療保健公司)和10x Genomics(一家基因公司),交易價格高于其IPO價格。

當然,也有實實在在賺到真金白銀的。Flipkart應當算是成功的一個。2017年愿景基金花了25億美元,不到一年便以40億美元價格轉手賣給沃爾瑪,收益率高達60%。

即便如此,從表面上看,孫正義還是信心滿滿。8月7日,軟銀集團發布了截至6月30日的2019財年第一季度財報。財報顯示,該公司從1000億美元愿景基金獲得的運營利潤增長了66%,至3976億日元(相當于37.5億美元)。截至目前,愿景基金對81家公司的663億美元投資目前市場價值為822億美元。其中,軟銀將愿景基金近40億美元的估值收益歸功于其對印度連鎖酒店OYO的投資,從50億美元增加到100億美元,OYO的估值翻了一番。

但OYO最近一次融資的最大投資者是OYO自己的創始人李泰熙(Ritesh Agarwal)。《金融時報》援引知情人士透露,李泰熙的股票收購資金來自包括野村(Nomura)和瑞穗(Mizuho)在內的日本金融財團,后者將軟銀列為其最大客戶之一。Jefferies分析師Atul Goyal表示,讓被投資公司的創始人向希望向軟銀收取費用的日本銀行借款會引發治理問題。

而OYO的估值模型同樣引人深思。目前OYO的利潤相比其同行顯得微不足道。對于OYO的印度業務,該公司公布截至2018年3月的財年收入為42億盧比(合5900萬美元),是上年的3.5倍,并預計下年收入為148億盧比。但其虧損已擴大至36億盧比,李泰熙彼時將之歸因于對技術和員工的投資。

同時孫正義也鼓勵OYO進行全球化擴張,但是許久不在投資一線的孫正義,并不了解全球化擴張背后各國的差異性。2017年OYO進入中國市場后就面臨著OTA和連鎖酒店集團的雙向阻擊,不同于印度市場,國內OTA市場和連鎖酒店已經十分成熟,OYO中國需要為獲取流量向OTA支付高昂的成本,OYO中國的商業模式與OYO印度并不完全相同,最初簡單的copy商業模式并不奏效。所以,今年5月,OYO中國也進行了模式調整。

但對于軟銀愿景和孫正義來說,最大的挑戰還是來自于當紅炸子雞We Company的上市。今年8月,We Company向SEC遞交招股書后,估值不斷下壓,從上市前的450億美金折半到250億美金,再到上市承銷商摩根大通和高盛測試二級市場投資人對150億至180億美元估值的興趣。最后,We Company時任首席執行官亞當·諾伊曼通過全員網絡電話會議對公司首次公開募股流產感到“懊悔”。

隨后,孫正義領銜反對諾依曼繼續擔任CEO。據報道,孫正義此舉是為了阻止We Company的上市計劃。如果We Company放棄上市,它將會防止軟銀對該公司的資產減記。

New Street Research分析師費拉古(Pierre Ferragu)今年3月曾在研究報告指出,2019年將是愿景基金的轉折點。

正如以為熟悉軟銀愿景基金的投資人所說,在定價策略上,可能其他一級市場投資人是Price taker,其他人定價,我決定要不要,而軟銀愿景基金經常是Price. Maker。“軟銀的想法是,他還是希望有顛覆性創新的機會,造成巨量的公司,不太會有公司接他的盤。他的理想狀況是,投資了很多錢,這個公司可以開創新的局面,用它的成長性來彌補他的溢價。”

孫正義以及軟銀愿景基金的定價常常是基于十年后公司的偉大愿景的折現值,但是能否實現這個偉大愿景,存在太多不確定性。

被孫正義投資的創業公司和創始人即使最初沒有改變世界的野心,但是只要被孫正義投資了,他們或者出于主動或者被動,創業的野心都會被撐大。而短時間內野心被快速撐大有時候并不是好事。

資本無法為所有創新按下快捷鍵。比如資本無法改變技術研發的進度,比如軟銀作為Uber第一大股東,無法改變Uber開發無人駕駛汽車的進度,同時資本也無法因為規模快速擴張而實現用戶價值的最大化,比如WeWork。

事實上,某種程度上,軟銀愿景基金更像是一個有LP支持的戰略投資機構,直到4家公司上市后股價大幅下挫影響了下一期基金的募集,孫正義或許才意識到為LP賺取可見的收益同樣重要。一位接近軟銀愿景基金的人士表示,軟銀愿景基金的確最近在討論和調整其投資退出策略。

不過對于同行的投資機構來說,他們一方面抱怨軟銀愿基金攪亂市場價格,一方面竊喜地將軟銀愿景基金作為下一輪的接盤者,但是對于軟銀愿景基金來說,它的接盤方是誰呢?從目前來看,除了戰略投資人之外只有二級市場投資人。但是讓謹慎的二級市場投資人為孫正義的愿景基金的投資故事買單,可比那個講每分鐘十億美元的故事難多了。

拯救投資組合

孫正義當然不會服輸,畢竟此前他都是創造神話的角色。

1995年,孫正義在與雅虎聯合創始人楊致遠的第一次會面時,寫下了一張200萬美元的支票。五年后,他向馬云的阿里巴巴投資了2000萬美元。他還在2006年花費150億美元收購了虧損的沃達豐日本業務,并將軟銀打造成了日本第三大電信運營商。

這些成就鋪墊了千億愿景基金的誕生,在基金誕生之初,不乏外界溢美之詞以及無盡的幻想。但也正因為如此,當軟銀愿景的投資組合并沒有吹噓的那般理想時,市場馬上反噬。

10月8日,三菱日聯摩根士丹利證券有限公司(Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co. Ltd)宣布下調軟銀愿景基金第三季度的業績預期,認為因為Uber和Slack股價的下跌,以及WeWork推遲IPO,軟銀愿景基金第三季度的運營虧損將達到3676億日元(約34億美元)。同時,三菱日聯摩根士丹利證券有限公司將軟銀本財年的運營利潤降至1.01萬億日元(約94億美元)。

此前,《金融時報》援引市場研究機構Sanford Bernstein分析師克里斯·萊恩(Chris Lane)表示,在他交流過的投資者當中,約有80%的人都對孫正義持懷疑態度。他們認為他是一個靠譜的電信運營商,但是公司的投資風險很大,而且在科技投資方面并沒有表現出特殊的技能。萊恩提出的證據顯示:在扣除全部債務之后,軟銀所持有的阿里巴巴股票和其他資產價值超過19萬億日元,但軟銀的市值僅為9.8萬億日元。

雖然從資產來看,軟銀集團股價可能被低估,但是投資者對于軟銀愿景基金的表現,或者說對具有壟斷話語權的孫正義是有所顧慮的。

而孫正義的一連串操作,也讓人們驚呼“看不懂”。2016年6月,由于長期高居不下的負債率,軟銀在投資16年后首次減持阿里巴巴股票,套現100億美元;隨后又將盈利狀況良好的芬蘭游戲公司Supercell賣給了騰訊,獲得86億美元。這兩筆交易為其收購芯片巨頭ARM提供了流動性。2019年6月4日,軟銀宣布旗下全資子公司以可變預付遠期合約的方式出售阿里巴巴集團7300萬股美國存托股票,獲得約1.2萬億日元的稅前利潤。公司稱將在截至6月份的財政季度計入利潤。

一些批評者的觀點認為,孫正義或許能夠選中下一個阿里巴巴,但他或許在此之前,就會把已有的東西揮霍殆盡。

此外,據《金融時報》,愿景基金也具有很高的杠桿率。它依靠一種非常規的結構,其中40%的資本是優先股,每年支付7%的息票。分析師警告說,這種設置加劇了軟銀對償還債務的需求,如果該基金的流動性不足,該公司將面臨不得不動用自有資金的風險。

但孫正義的信心似乎并未動搖。“這才剛剛開始,我覺得那里有巨大的潛力。”孫正義在上述《日經商務周刊》的采訪中如此表示,他的戰略是投資那些與他一樣對人工智能重塑世界有著共同愿景的公司,雖然對WeWork和Uber的投資現在可能出現了虧損,但將在10年后獲得可觀的利潤。

只是,眼下軟銀不得不考慮如何續寫其持有股份的價值。為此,它直接主導了被投公司的人事變動,換掉了CEO們。在Uber IPO前,它阻止其富有爭議的聯合創始人特拉維斯·卡蘭尼克(Travis Kalanick)擔任首席執行官或董事長。今年9月底,又用內部人士阿迪·明森(Artie Minson)和塞巴斯蒂安·岡寧厄姆(Sebastian Gunningham)取代聯合創始人諾依曼擔任聯席首席執行官。

明面上的理由是由于諾伊曼時代的雄心壯志已經超越了聯合辦公空間,擴展到居住(WeLive)、健身(WeGym)、教育(WeLearn)和托兒所(WeGrow),擴張太快,以至于聯席CEO們不得不試圖把公司從這些邊緣業務中拉回來,為此We Company可能會在全球裁員16%,約2000人。

但事實上,軟銀或許需要重組這一重要資產。據消息人士透露,We Company正與軟銀集團協商新一輪10億美元融資,以幫助這家辦公共享空間公司順利度過企業結構重組階段。若融資成功,We Company有望與摩根大通進一步商討30億美元的貸款交易。

能否續寫下一期千億愿景基金?

時間倒回兩年前,那時對于孫正義卻是陽光燦爛。

整個2017年,投資人都對軟銀愿景千億美元基金津津樂道。畢竟據CB Insights數據顯示,2016年由風險資本支持的全球8372宗科技投資交易,總額也不過就1008億美元。

凱雷投資集團的聯合創始人、聯席執行董事長大衛·魯賓斯坦曾在節目魯賓斯坦脫口秀(The David Rubenstein Show: Peer-to-PeerConversations)中問孫正義,“你與阿拉伯現任王儲有過會面。在我了解的故事里,你走進去,一小時后,你說服了他向你投資450億美金?”

“不,不,這不是真的。”孫正義緩緩地笑著說。當時,時任沙特阿拉伯副王儲穆罕默德·本·沙爾曼(Mohammed bin Salman,沙特阿拉伯現任王儲)飛往東京,他的國家正在尋求各種途徑擺脫對石油工業的依賴。孫正義對沙爾曼說,自己想送給他一個一千億美金的禮物,提議叫醒了昏昏欲睡的王儲。

就這樣,“45分鐘,450億美元”,孫正義在節目中用“每分鐘十億美元”解釋了那次融資效率。

在軟銀愿景第一期愿景基金,規模為970億美元。軟銀自己出資325億美元,沙特阿拉伯公共投資基金出資450億美元,阿布扎比穆巴達拉投資公司出資150億美元,蘋果出資10億美元,富士康、高通等也小規模參投。

外界一度傳出軟銀愿景基金將在該基金全部投資完成后,進行IPO的消息。而按照計劃,軟銀愿景基金一期到期日為2022年11月20日。

根據今3月軟銀愿景基金披露的業績,其包好優先權益投資和普通權益投資在內的基金IRR達到29%,對此孫正義非常自豪,然而由于投資的多數公司未有退出,對于LP來說,估值的上升帶來的賬面收益并不意味著最終賺到的錢,DPI才是最可靠的衡量標準。

但這并不重要,善于造夢的孫正義繼續向投資者們販賣著希望和夢想。

2019年6月,在軟銀第39次股東大會上,約有2000名投資者出席。孫正義向與會者拋出了一組令人眼花繚亂的數據。他稱軟銀的投資組合價值將在未來20年內增長33倍,達到200萬億日元(合1.8萬億美元),年增長率為19%。

他提醒與會股東,15年前,他在同樣的地點提出了另一個看似不可能的目標——當時,公司虧損超過1000億日元,但計劃實現利潤1至2萬億日元。過去三年,軟銀的年凈收益已超過1萬億日元。

或許孫正義的造夢說服了金主們。2019年7月,軟銀宣布成立愿景基金二期(SoftBank Vision Fund 2),預計規模達1080億美元。

軟銀在一份聲明中表示,計劃向基金投資380億美元。目前已簽署諒解備忘錄參與該基金的公司包括蘋果、微軟、鴻海科技、瑞穗銀行、三井住友銀行、三菱日聯銀行、第一生命保險、三井住友信托銀行、SMBC日興證券、大和證券、哈薩克斯坦國家銀行國家投資公司、渣打銀行等,預計將向基金注資1080億美元。其還表示,目前公司仍在與更多的潛在投資者談判,預計基金規模將擴大。

但隨后,彭博社援引消息人士稱,對總規模為930億美元的軟銀愿景基金投入450億美元的沙特阿拉伯公共投資基金(Saudi Arabia's Public Investment Fund),只打算把投資利潤再投資到軟銀第二只愿景基金;而對軟銀愿景基金投入150億美元的阿布扎比穆巴達拉投資公司(Mubadala Investment Co.),也考慮把對軟銀第二只愿景基金的注資承諾降至100億美元以下。

顯然,與新基金熱熱鬧鬧的官宣相比,舊金主們對繼續跟進有些意興闌珊了。

來源:中國企業家

原標題:軟銀的神話破滅了嗎?

最新更新時間:10/14 12:10
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